文/沧海一土狗
住房市场跟老百姓的生活息息相关，是社会关注度最高的市场之一。正因为如此，它也是一个争议极大的市场，出于各种各样的舆论目的，其背后有形形色色的理论或讨论范式。我们并不缺少听起来有些道理或感人肺腑的范式，我们缺少符合市场基本规律的范式。这篇文章打算用一个有些迂回的方式来研究住房的定价机制——先借鉴股票和债券的定价机制，然后，再绕回住房市场。在债券市场有一个司空见惯的现象：我们能看到30年和50年的国债，但是，我们却无法看到30年的信用债。
背后的原因也很简单，因为企业的平均寿命太低了，比狗的平均寿命还低。随机抽取一个企业，在30年的尺度里，注定是要出幺蛾子的。
没人愿意买这样的信用债，企业也不会去触这个霉头。
这时有一个有趣的问题，如果一家企业硬要发一只30年信用债，利率该定到多少呢？
这个问题有些无理取闹，但有重大的理论意义。不少人会采取以下算法——算法x：
1、先找30年国债利率作为无风险利率；
2、然后再计算这家企业3年期信用债和对应期限国债的信用利差；
3、最后，加总30年国债利率和3年期信用利差；
不幸的是，这个做法是错误的，而且错得离谱。
正确的做法是——算法y：
1、确认此类企业的预期寿命；
2、调节票面利率使得债券久期恰好低于预期寿命；
3、边际的票面利率就是30年信用债的定价；
假设此类企业的平均预期寿命是5年，那么，他对应的票面利率是25%。两种算法的结果天差地别。
问题的关键点在于企业的期望寿命。如果企业的期望寿命特别长，x和y是等价的；如果企业的期望寿命过短，x就是错的，必须采用算法y。
事实上，我们所看到的市场已经存在幸存者偏差了：每一类企业都会选择低于其期望寿命的发行期限。
正是由于样本被选择过，我们反而会感受不到期望寿命的重要之处。我们只会看到一个现象：普通企业发3-5年的信用债，铁道和中石油发10-15年的信用债，国家能发30-50年的债券。
大国和强国才有可能国祚绵长，小国、弱国和普通企业就算了。
虽然我们无法在债券市场观察到30年信用债，股票市场里却比比皆是。这是因为每一只股票的期限都超过了30年，因为他们的名义寿命是永远。
我们可以把“期望寿命会限制债券久期”这个规律运用到股票之上。于是，我们会惊奇地发现：在债券市场，大家用贴现率；在股票市场大家用市盈率；二者又是等价的。不同的商业模式隐含了不同的风险，使得当期现金流的可持续性不同；久期、期望寿命、市盈率等指标，均是来刻画现金流可持续性的。
如上图所示，在旧的商业模式下，a企业有巨大的经营风险，它的期望寿命不超过5年，于是，它的贴现率为25%，对应市盈率仅为4倍 ；一旦a企业通过某种商业模式改进让它的期望寿命升高到16.14年，那么，贴现率会降低到5%，对应市盈率会升高到20倍。虽然每只股票的名义寿命都是永远，为了方便计算，我们可以把他们的名义寿命设置为30年，在30年的时间窗口下观察业务模式的可持续性，久期和市盈率这类指标反馈的就是其业务模式的可持续性。事实上，不同商业模式的可持续性是不一样的，可持续性越差的越要给低PE，反之，给高PE。以地产行业为例，其业务模式高杠杆高风险，所以，期望寿命就低，我们已经在过去几年见识到了这种经营风险了；但是，高端白酒却不同，没什么杠杆，高毛利，自由现金流也极其充沛，更不要说to c以及品牌护城河了。
也就是说，虽然大家的名义寿命都是永远，但是，你相信一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久，毕竟一个稳如老狗，另一个一直在冒险。
有超长信用债和股票的定价逻辑作铺垫，我们就可以很轻易地定价住房了：住房的定价可以拆成两部分：1、年租金；2、年租金的久期。对于不同城市的住房，其年租金的久期是不一样的，因为城市的能级不一样，有的城市蒸蒸日上，年租金的可持续性好，于是久期高；有的城市江河日下，年租金的可持续性差，于是久期低。
对称的，我们也可以搞出下面的图跟股票市场保持一致。超一线城市是一个国家经济的核心，几乎跟整个国家共享国祚，所以，超一线城市住宅的估值水平最高，50倍的售租比是家常便饭。但是，三四线城市却不同，随着经济的发展，这些城市有可能被周边的大城市吸收掉，其住宅的售租比就比较低。于是，我们可以得到一个有些反直觉的结论：售租比高，隐含了较低的信用风险；售租比低，反而隐含了较高的信用风险。此外，有了住房的定价模型之后，我们就可以把住房的居住属性和金融属性剥离开来：年租金反馈房屋的居住属性，售租比反馈房屋的金融属性。前者更侧重于民生问题，后者更侧重于金融风险问题和区域发展平衡问题。一直以来，由于范式的混乱，土地财政机制承担了很多不恰当的批评。有了合理的范式之后，我们就能给土地财政一个更为公允的评价。如上图所示，土地财政其实是一个替代方案——优化了之前的财权分配方案。之前地方政府可以直接向银行借款，制造了很大的隐性债务问题；之后地方政府只能间接地向银行借款，他们必须通过一个媒介——居民。在新的模式下，居民起到了一个裁判的作用，一个城市经营得好，居民迁入，这个城市能获得更多的融资；一个城市经营得不好，居民迁出，这个城市所能获得的融资减少。新模式充分利用了市场，利用了要素的流动来妥善分配信贷资源，相较于旧模式是一个巨大的进步。但是，这种模式也容易给地方政府一种不恰当的激励：拉人进来盖房子——融到更多的钱——拉来更多人盖更多的房子。这实际上是一种庞氏行为，如果中央不搞“高质量发展”，强调GDP质量，这种庞氏行为会制造大量的鬼城和金融风险。然而，借助股票的定价模型，把住房等价为企业股票，把地方政府等价为上市公司，我们就可以有更清晰的观察。如上图所示，对于地方政府而言，庞氏模式是：搞房地产市场和人口的小循环；对于企业而言，庞氏模式是：搞融资和雇员的小循环，如果增加雇员能提高企业融资能力。
这种小循环模式总有破灭的一天，因为，它是孤立的系统；一旦庞氏转不下去了，所有问题都要爆发出来。熵增原理，指孤立热力学系统的熵不减少，总是增大或者不变。
良性的模式是大循环模式，地方政府靠地产融资去支持核心产业，核心产业创造更多就业岗位以吸引更多人口，更多人口带来更加繁荣的房地产市场。这种大循环才是可持续的，因为它靠核心产业加入了国内大循环和国际大循环，它依托的是一个开放系统。
放到企业层面，道理更加简单：无论是融资，还是雇佣员工，都应该服务于支柱业务，否则，这个企业注定是要完蛋的。因此，土地财政本质上是一个中性的工具，作用的好坏完全取决于地方政府如何使用这个工具，是玩小循环还是玩大循环。对于一个企业来说，其命脉是它的商业模式和市场分工；对于一个城市来说，其命脉是产业分工深度，以及其产业分工在国内国外双循环中所处的地位。市场是极其有效的，祂会按照信用债的定价逻辑去评估住宅背后的东西——城市的产业分工情况，然后，精准地给出相应的估值。不幸的是，这种资源分配模式会导致极强的马太效应：产业差的城市，拿不到什么融资，难以改善经营环境，于是，很难吸引来新的产业，陷入恶性循环。
所以，区域发展不平衡和金融风险是交织在一块的。区域发展得越不平衡，整个系统所蕴含的金融风险越大。
从全国层面来看，无论是地产的问题，还是金融杠杆的问题都只是表象，更为本质的问题还是区域发展不平衡的问题。更为要命的是，区域发展不平衡的问题只会加剧，无法靠市场自发修复。在制度经济学里有一则小笑话：一夫一妻制并不是为了保护女人，而是为了保护男人；其实，限购也是类似的逻辑，一线和超一线限购是为了保护周边城市，避免系统失衡进展得太快。然而，限购只能解决一部分失衡问题，更为本质的解决方案来源于全国一盘棋的产业规划。2、所有的金融产品都可以拆成“票息+久期”的模式；3、住宅的价格可以分解为：年租金和售租比，前者是民生问题，后者是金融问题和区域发展平衡问题；4、售租比高的城市往往都在国内和国际大循环中占据有利位置；5、城市搞房地产小循环是类似于庞氏骗局的歪门邪道，应当遏制；
6、一个城市地产市场的发展应该嵌入到“地产——支柱产业——人口”的大循环中；
7、中国地产市场的发展情况取决于中国产业在全球市场的竞争力，并不取决于中国的人口结构，因为只要中国能提供足够优质的工作岗位，会有大量移民涌入，思维不要那么封闭；
8、随着国力的增强，移民问题会成为一个十分棘手的问题；10、无论是国际产业分工的问题，还是国内产业分布的问题，才是一切问题的根源；
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